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自愿性信息披露，如公司经理在季度财报电话会议上发布的信息，可以影响到整个金融市场的投资决策，也可以提振或削弱公司的估值和股票价格。但我们并不总是很清楚管理这些信息披露的各项政策都会产生什么样的影响，尤其是当涉及到关于部分事实的信息披露的规则和更新义务时。

在发表于《管理科学》杂志的一篇新文章中，斯坦福商学院会计学教授Anne Beyer和西北大学凯洛格管理学院的Ronald Dye，使用静态和动态模型来了解不同的监管政策对公司的自愿性信息披露以及依赖于此的投资者的影响。

(资料图片仅供参考)

部分事实的信息披露是指所披露的信息本身是真实的，但由于某些公司经理知道但选择隐瞒的其他信息，而具有一定的误导性。例如，如果一家公司宣布它将失去一个主要客户，但并没有提到它已经意识到另一个主要客户也有可能会离开，这就是部分事实的信息披露。根据联邦证券法，这种遗漏是非法的，但对此行为的定义并未得到普遍认可。这可能会造成漏洞，使公司管理者难以对回避全部真相的做法承担法律责任。

撇开合法性不谈，允许部分事实的信息披露是否比禁止这种信息披露更可取，还是一个悬而未决的问题。许多关于信息披露的法规都是旨在为投资者和其他利益相关者提供透明度。然而，禁止部分事实的信息披露是否会促使公司管理者选择披露更多信息，我们还并不确定。

一方面，如果我们允许部分事实的信息披露，公司管理层可能会愿意就某个主题和公众分享一部分信息。而另一方面，如果我们强制禁止这种部分事实的信息披露，那么想要进行披露的公司就必须披露全部真相，不能选择性地隐瞒部分相关信息。这可能会导致公司不愿意进行任何相关信息的披露。

真心话大冒险

Beyer和Dye采用了静态理论模型来研究这个问题。它假设某公司经理有两条不同的与公司价值相关的信息，并希望能够尽可能提升投资者对公司价值的认知。该模型表明，在均衡状态下，当部分事实的信息披露被禁止时，公司经理会对公众提供更广泛的信息，并减少对自愿性披露内容的挑剔程度。

这个有点违反直觉的发现，主要是由公司经理们所拥有的选项数量不同所导致的。在允许部分事实披露的情况下，公司管理层可以选择披露他们所拥有的全部信息、部分信息或是选择不披露任何信息。而如果禁止部分事实披露的话，管理者就只能选择披露所有信息或不披露任何信息。“因此，如果允许部分事实披露的话，经理们会有两种选择来隐藏他们不想要披露的那部分消息，即什么都不披露或披露部分事实。但如果部分事实披露是被禁止的，那经理们的选择范围就会缩小。” Beyer解释道。

如果允许部分事实披露的话，经理们有两种选择来隐藏他们不想要披露的那部分消息，即什么都不披露或披露部分事实。但如果部分事实披露是被禁止的，那经理们的选择范围就会缩小。– Anne Beyer

这一研究也适用于经理们已经选择披露他们已知所有信息的情况。当公司可以选择只披露部分事实时，投资者会怀疑地看待任何信息披露，因为经理们总是有可能隐瞒一些对他们不利的信息。相反地，如果禁止部分事实披露，投资者就不必考虑这种可能性，这会增加管理层信息披露的可信度。

在这种情况下，Beyer说，“作为一名投资者，我知道你不能对我有所隐瞒。所以，如果这就是你要披露的内容，那么就一定是你所知道的全部信息，我不必对此持怀疑态度。去掉仅披露部分事实的选项会让任何信息披露都变得更可信，从这个意义上说，也更有价值。” 如果投资者没有那么多疑虑，公司管理者就会认为一些不太正面的消息也已经“足够好”，可以满足信息披露的要求，从而降低对自愿性披露内容的挑剔程度。

信息披露的动态模型

Beyer和Dye随后继续扩展了他们的研究，以分析信息更新义务对公司管理层自愿性披露的影响。这项根据联邦证券法制定的义务，要求公司管理层在出现新的、相互矛盾的信息时修改先前已披露的信息。例如，Elon Musk曾在2018年在推特发文称，他正在考虑以每股420美元的价格将特斯拉私有化并已获得必要的资金。那么，他后来在放弃该计划时，就很可能触发了信息更新义务。

信息更新义务通常被认为是一种法律义务，但是有些法院还不承认它，因为某些条件可能会造成漏洞。例如，如果原始信息的表述含糊不清，或者新信息的可靠性仍然存在疑问，则公司管理层目前并没有信息更新义务。

“在很多方面，信息更新义务有点类似于部分事实的信息披露，它会随着时间的推移而发生。” Beyer说。在这种情况下，研究人员使用了一个动态模型，公司经理会在两个不同的阶段收到与价值相关的信息片段，经理的目标是始终使股票价格最大化。正如预期的那样，要求公司履行信息更新义务会在第二阶段增加公司管理层提供的信息数量。然而，出乎Beyer和Dye意料的是，信息更新义务不会改变公司管理层在第一阶段提供的信息数量，这与信息更新义务可能导致公司减少初始披露的担忧并不一致。

虽然真实、信任和透明度在商业世界和金融市场中越来越重要，但Beyer并不太愿意将她们从这些模型中得出的结论用作政策建议的基础。

“对我来说，这些模型的目的是让我们能够对捕捉到的经济力量进行严格的论证，而不是反映所有可能在起作用的经济力量。” 她说，“例如，投资者可能并不完全理性，甚至在平均水平上也不会如此，而这不是我们在模型中所捕捉到的东西。” 但这并不意味着该模型没有提供对信息披露复杂性的一些重要见解。“现在，如果我们发现原本的预测在现实世界中不成立，就知道肯定是因为有一些额外的经济力量在起作用。”

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